失业系列的第二篇出炉，北京的气温也瞬间到达了35度，连续的高温预警让导演这几天老老实实做了回死肥宅，过上了家和健身房两点一线的生活。前段时间由于复习考试，体重涨了0多斤，这才刚考完没几天，看着肚子上的肥肉，看来减肥还是有必要的~

今天研究的这家公司叫爱尔眼科，全国最医院。很明显，医院，医院那份钱了。开医院可是门好生意，上游是各种设备和药物提供商，作为采购方话语权很强，可以压价；下游都是患者，来了就是治病的，医院讲价格，话语权天生就强，再加上品牌连锁进一步提升了话语权，这就更完美了。导演把整个医药上市公司挑了个遍，最终在医疗服务这个板块下发现了这个“贵”的要命的爱尔眼科，怀着无比巨大的好奇心，开始本轮的挖掘工作，先来看看数据：

爱尔眼科这个成长速度相当惊人，0年的营收才刚刚突破0亿，08年就突破了80亿，8年翻了8倍；利润从.7亿也是飙升到0.66亿，有了这个增速也难怪资本市场会给这么高的PE倍数。那到底这公司为什么这么赚钱？还是要从这门生意说起。

医院，首先需要把眼科和连锁分开来看待，先看眼科，再看连锁。眼科决定的是质，连锁决定的是量，质不好，量上去了只会起到负面作用。可以把眼科治疗当做是一种产品，医院当做是渠道，这样更好理解。研究爱尔眼科，需要先搞明白一个同店模型，通俗的讲，医院怎么赚的钱，再看怎么扩张。

于是导演从年报里找了这样一组数据：

这两个医院医院——医院的收入和利润情况。可以发现，医院，这数据也是蹭蹭往上蹦，可见眼科近几年是相当火爆啊。

眼科医疗市场包括眼病诊疗、激光近视手术和医学视光三大板块。

眼病诊疗主要针对白内障、青光眼、眼底病、斜弱视等疾病，治疗手段包括药物和手术。其中，眼科手术按前后可分为眼前段手术和眼后段手术；按内外又可分为外眼手术和内眼手术。眼前段手术包括青光眼、角膜病、眼整形、斜视和其他眼前段手术；眼后段手术包括眼底病、玻璃体切除和单纯视网膜脱离手术等。外眼手术包括外伤、斜视、角膜移植、泪道手术、眼睑、结膜手术等；其余的都属于内眼手术如白内障，青光眼，玻璃体手术，视网膜手术。我国眼病诊疗市场规模约00亿，白内障是主要病种之一，中国白内障的理论风险患病人群高达.4亿，但实际确诊率较低，数据显示，05年中国开展白内障复明手术00万例，估算下来，目前白内障的市场规模大约有00亿左右，但是我国白内障复明手术率远低于美日等国家。目前中国很多白内障病人到白内障成熟后才会去做手术治疗，这主要受以前采用囊内摘除术，以晶状体完全浑浊作为手术最佳时机标准的旧有观念影响，实际上在美国通常视力在0.8以下就建议白内障患者开展手术治疗。而拖延到中后期才开展手术治疗也有一定并发症风险，如青光眼、各种炎症甚至失明等。随着各级卫生部门对贫困地区患者开展白内障手术治疗扶持力度的加大，治疗技术进步使得手术越来越简便化，以及分级诊疗制度使基层白内障检出率提升，我国白内障的治疗治疗的需求显然在逐年走高。

激光近视手术（屈光）既包括经典的准分子激光手术，也包括近几年兴起的飞秒激光和全飞秒激光手术。中国有4亿近视人群，其中万可采用激光手术治疗，目前国内每年开展近视治疗手术仅00万例左右，市场渗透率极低。

医学视光是相对普通验光而言的。普通验光是指在一般眼镜店的配镜验光，它的目的仅是让屈光不正者看清物体，操作方法和步骤都相对简单。而医学验光首先要具有高精密、高成本的综合验光仪，其次对验光师要求严格，必须是熟知临床眼科和眼视光学知识的眼视光医师。医学验光所检验的内容要远比普通验光复杂，是综合各种情况得出的科学的验光处方，需要区分真、假性近视及斜弱视等，并控制近视发展，达到配镜清晰、舒适和医疗保健的目的。国内医学验光配镜在整体眼视光市场的占比约6%，占比较小。这块市场是否能有大的发展还有待观察，导演表示这个太高端了，高攀不起。

细看后发现，目前我国的眼科医疗市场仍旧处于渗透率较低的状态，尤其是屈光手术，未来市场空间很大，起码短期内完全看不到天花板，那好办了，剩下的就是扩张的问题。

重头戏来了，爱尔眼科这几年业绩的飞速增长，其实归根到底就是这两个字——连锁。复制是可怕的，一招鲜吃遍天，医院的吸金效果已经这么好，开上个00家是个什么概念？爱尔眼科的连锁扩张模式叫体外孵化。上市医院的主体，而是通过成立并购基金，担任LP的方式，实现资产的体外孵化。具体来说就是，爱尔眼科通过和社会资本共同出资成立基金，医院，投资期一般在3-7年，待医院开始扭亏为盈，医院的股权，并表进入上市公司。一般来说，医院会有年左右的亏损期，但导演表示年的亏损期其实很短，并不是一家上市公司搞体外孵化的主因，主因应该是为了平滑上市公司的利润表，不至于让公司业绩大起大落；同时还可以让资产轻一点，扩张的速度快一点。

具体来说，这种模式在会计处理方面，由于不具有控制、共同控制或重大影响，爱尔眼科将这些并购基金计入到可供出售金融资产，采用成本法计量。在这种计量方式下，在投资期间内，并购基金和标的资产如发生亏损，不会对上市主体本身的净利润产生影响。当有分红时，计入上市公司投资收益。

另一方面，由于借用了社会资本，实际上相当于撬动了资金杠杆，可以实现快速扩张，相当于一定程度上的轻资产。医院可以同时培育多个，然后挑选出盈利成熟的公司注入上市主体，从而实现营收、利润及市值的增长。

这种模式其实比较敏感，存在明显的隐患。首先，资产注入上市公司会带来巨大的商誉（因为收购起码要支付一定溢价，溢价通常都不会少；另外，如果完全上市公司自建，就不存在收购这个事了，也就更没溢价了），如果未来主营业务出现变数，庞大的商誉趴在账上就是隐患，为此，需要定期进行商誉的减值测试。另一方面，由于是体外培育，本质上就脱离了上市公司的监管体系，存在黑箱操作的可能，什么利益输送之类的套路可能就会出现，这就要看公司管理层的人品匠心了，对上市公司的管理层品质要深入考察。

下一个问题，怎么监测爱尔眼科的发展情况？导演表示可以通过个指标来进行监测，首先是可供出售金融资产的变化，其次是商誉，及商誉的具体情况（包括减值和明细）。

08年年报显示，公司有5.亿的可供出售金融资产，这是什么概念呢？假设平均医院投资是万，爱尔眼科出资一半，万，那么5.亿相当于50家医院。根据今年的调研数据显示：医院一共家，其中中国家（医院83家，门诊部58家，眼镜公司3家），海外9家。83家医院按梯队来看，医院39家、医院7家、医院7家。目前上市公司并表的是所有的9家海外医疗机构、90医院，另外80医院由体外的并购基金持有，具体的纳入时间表暂时还没有，但09年-月有纳入个医院（基金持有时间也很长，具体的纳入时医院的经营情况决定）。04医院都是做过合伙人计划的，医院也都包括合伙人的股份，共00家左右。

可见数字基本吻合，出入不大。导演表示，这要是全收进来，猜猜是多少商誉？好了，下面来看看商誉。

自07年以来，爱尔眼科的商誉大幅增加，同时也开启了加速成长之路。08年，公司商誉为0.6亿，净利润0.66亿，约等于两年的利润。08年年报披露，公司共计提了5家医院的商誉减值，共减值.亿元，相当于利润的0%，医院分别为：医院、医院、AWHealthcareManagementLLC、医院、医院。

具体减值情况为：

导演认为，爱尔眼科的减值计提还是有些乐观的，上述问题恐怕或多或少都会医院中，尽管公司出具了详尽的减值报告，但是趴在账上0亿的商誉还是让人心里毛毛的，说明利润的质量还是不够高。

商誉减值总体来说并不是否定这家公司的重要因素，医院资产盈利能力确确实实在增长，只不过叠加上现在80倍的静态PE，并没有足够的安全边际让导演产生买起来的欲望。

入伍没多久的陈邦因为红绿色盲被提前退伍，进入国企工作。由于多种原因，年，陈邦从国企离职下海经商，他第一次做生意，是饮料代理商，代理的是椰树牌椰汁。

年，陈邦试图转型，去海南做房地产。99年前后海南地产大热，地产巨头潘石屹还在那里搬过砖，冯仑也是在海南当上了亿万富翁。在房地产行业，陈邦赚到了人生的“第一桶金”。年，伴随着海南房地产泡沫破灭，陈邦濒临破产。一无所有的陈邦来到上海，当时他的医院合作，医院治疗白内障。邻居让陈邦跟他一起干，但陈邦并没有上心。不久，倒霉的陈邦得了突发性耳聋。

年，陈邦回到长沙，医院调养。住院期间，他的主治医生的妻子是一名眼科医生，凑巧聊起上海邻居的生意，陈邦突然发现，原来上海邻居说起的项目——医院合作的事，值得干。

年是陈邦人生的重大转折，他开始做眼科生意，与医院合作成立白内障治疗中心。所以说，人生兜兜转转，弯路或许是上天给一个人最重要的必修课。

当时一台机器几十万，陈邦买不起。没办法，只能和设备厂商谈判，以分期付款的形式，首付几万元，从国外买进眼科医疗设备。此后，他医院合作，成立白内障治疗中心。医院，陈邦东山再起。这门生意有个别名，叫“院中院”。不过好景不长，年，医院“院中院”进行整治，并推动医疗体制改革，医医院医院。

政策一出，生意大受打击。无奈之下，医院。

00年，爱尔眼科在辽宁沈阳医院。他采取双轨制，医院合作项目，医院的项目。00年，陈邦选择与他人或单位合资的形式，加快成立医院。刚开始，生意举步维艰。医院缺乏了解，医院不断挤压；同时还要面临人才技术的缺乏。

在正确的方向上，坚持总会收获。年，眼科医疗逐步成为热门专业。爱尔眼科在长沙、成都、医院，大力招兵买马。年，爱尔眼科成为第一家在A医院，自此，开启了这段传奇的民营医院腾飞之路。

爱尔眼科从04年开始做合伙人制度，08兑现医院。这批合伙人的薪酬较来爱尔之前平均增长了三倍，对于爱尔的业务骨干，在自下而上地调动团队的积极性做的很成功。

股权激励方面，以某地级市爱尔为例，其股权结构：当地合伙人激励持股30%（其中医生团队持股0%\医院（广州爱尔）持股0%\爱尔总部合伙人激励持股5%左右），剩余70%左右由上市公司或体外并购基金持有。到期兑现后第一批是通过现金回购的方式收回一部分，后续几期会考虑通过现金+股权的方式回购。以后也不会全部收回、并且什么时候收回也是当地医生团队整体投票决定。医院股权越往后越值钱，并且医生本身比较辛苦，大家相互之间也往往都有师生关系，考虑的因素会比较多，如果能在一个平台上稳定发展是不会经常跳槽的，很多医生都希望把本职工作当做一辈子的事业。

除此之外，爱尔向下发展医院，医院医院的股权，并且不会限制是否是省会——地市——县市的三层持股方式。医院的培育期在3年左右，3年后迈过盈亏平衡点就能进入快速发展期，配合上合伙人制度，这个培育期可以被进一步缩短。

导演表示，爱尔眼科的这套激励制度很有我国特色“传销”的风范，当然这里不是贬义词，而是对这种自下而上调动所有骨干积极性的制度发自内心的认可。不过正如上文所述，医生与医生之间的关系总体是比较复杂的，有师生，有同学等等，这里也需要防范一些负面情况的发生，毕竟有人的地方就有江湖。从这方面来讲，制度的进一步完善还是有必要的。

眼科这个赛道，大夫诚然很重要，但是设备同样不可忽视。眼科不像牙科，也不像什么内科外科，没了大夫什么都没了，大夫就是一切，但是眼科不行，这个赛道设备和大夫同样重要，是相互依存的关系。优秀的医生也会寻医院来合作，这就具有很强的虹吸效应，从而加大了爱尔的话语权。

体外孵化的伴生品就是信批力度不足，这就会引发潜在黑箱操作的风险。目前来看爱尔眼科还没有这方面迹象，导演在此觉得，还是加个小心比较好，要是万一哪天大股东突然搞个大比例股权质押，医院的溢价过高，来个天价商誉什么的，那就不好玩了。

由于上一篇写宁德时代写的篇幅有点太长了，这次做了很大的精简，少了很多废话，所以直接上干货吧。

（）独特的赛道、稳定增长的需求

近年来你眼科越来越受到重视。去年导演夫人去配眼镜的时候，吵吵着验光要做高端的，当时导演还嘲笑这小丫头就是虚荣心~此处省略一万字。

（）现金流极好

毕竟是TC的生意，那现金流真是没的说。

（3）扩张容易且天花板还有很远

爱尔眼科拥有小强一般的繁殖能力，而且难能可贵的是，这种繁殖能力没有地域限制，现在已经飞到国外去了。隔壁家的牙科还在浙江苦苦挣扎，心疼一波。当然了，即便是现在这种程度的扩张，也远没到天花板，可以证明的数据太多了，大家百度一下一目了然，这里就不浪费篇幅了。

（4）已经形成垄断

由于巨大的先发优势，爱尔眼科已经在多个地区形成了自己的品牌，也就构成了垄断效应。反医院的，没有绝对的底气我可不敢轻易踏足眼科，干不过。

（5）专注小专科、捕捉大机遇

这是需要重点表扬的。做生意最重要的就是专注，哪怕一个小专科，也能做出大文章。盲目多元化的代价太大了，历史早已证明过无数次，那些深耕在一个赛道上的隐形冠军们最终才有成为百年企业的可能。

（6）名字起的好

爱尔眼科这个名字不知道是哪位大神给起的，有效占领了消费者的心智。爱尔眼科，爱你的眼睛，太完美了。对比隔壁家做体检和做牙科的。。如果名称算是无形资产，爱尔眼科这4个字就值个0倍PE。不是我把起名这事捧的太高，大家可以去看一本书叫《定位》，看了就懂了。

（）利润质量不足

前文已经说了，商誉计提的较为乐观影响了公司的利润质量。其实这门生意的商誉可以理解为研发费用，像恒瑞这种研发巨头所有研发费用直接费用化一样，商誉逐步计提掉其实是应有之义，如果长期不计提（当然现在也在提），恐怕就有猫腻。

（）市场给的估值过于乐观

静态PE80倍。。。

（3）保持医生及管理层团队的赤子之心是个长期挑战

这个问题是导演心中，这门生意最难的地方。由于体外孵化及医生团队的庞大，驾驭人性是爱尔眼科长期最大的挑战。当然体外孵化可以逐步通过由上市公司主导投资来解决，但是医生队伍的管理无论如何也躲不开，激励制度的逐步完善和惩罚制度的构建都是必要的。

何炅老师说的好，如果你要夸一个人，就不要用贬低别人的办法去夸。夸就只说他一个人就行了，不要提什么自己人和外人，你很难知道谁是真正的自己人，谁是外人。导演今天略微有点过界了，停笔。

合肥治白癜风最好的医院
治疗白癜风的专科医院